東風(fēng)集團(tuán)股份一紙公告，揭開旗下高端新能源品牌嵐圖汽車資本運作棋局。根據(jù)計劃，東風(fēng)集團(tuán)股份將從港股私有化退市，同時將其持有的嵐圖汽車股權(quán)向股東進(jìn)行分派，后者則以“介紹上市”方式登陸港交所。
銷售端，嵐圖汽車近年來展現(xiàn)出持續(xù)增長勢頭。2025年以來，其交付量已連續(xù)數(shù)月突破萬輛大關(guān)，上半年累計銷量為56128輛，同比增長85%。財務(wù)數(shù)據(jù)方面，嵐圖毛利率已由負(fù)轉(zhuǎn)正，虧損規(guī)模逐年收窄，并在2024年第四季度實現(xiàn)首次單季度盈利。2025年前七個月，嵐圖汽車錄得凈利潤4.3億元。
不過，「數(shù)智研究社」發(fā)現(xiàn)，在其4.3億元凈利潤中，包含了6.4億元的政府補(bǔ)助。同時，嵐圖汽車銷售收入高度集中在嵐圖夢想家MPV這一款車上。高端新能源MPV雖然是藍(lán)海，但市場規(guī)模相對有限，且正迅速涌入大量競爭者。從比亞迪旗下的騰勢，到吉利旗下的極氪，再到新勢力品牌理想、小鵬，都在布局重兵，市場競爭日趨激烈。
這樣的背景下，嵐圖能否維持夢想家車型的銷量增長與毛利率水平，存在不確定性。公司居高不下的負(fù)債率也為其未來擴(kuò)張和運營帶來了財務(wù)壓力。
6.4億元補(bǔ)貼下的財務(wù)幻術(shù)
嵐圖汽車自2019年創(chuàng)立以來，便承載著東風(fēng)的厚望。其品牌定位明確，旨在通過“淡、靜、雅”的風(fēng)格，在不追求奢侈的前提下，切入高端市場。目前，嵐圖旗下已形成覆蓋SUV、MPV和轎車三大品類的產(chǎn)品矩陣，主要車型包括嵐圖FREE、嵐圖夢想家和嵐圖追光，并計劃推出嵐圖知音、泰山等多款新車以豐富其產(chǎn)品線。
進(jìn)入2025年，嵐圖汽車的市場表現(xiàn)加速上揚(yáng)。數(shù)據(jù)顯示，其月度交付量連續(xù)攀升。6月，嵐圖交付新車10053輛，同比增長83%。7月，交付量增至12135輛，同比增長102%，環(huán)比增長21%。8月進(jìn)一步刷新至13505輛，同比增長119%。2025年上半年，嵐圖汽車?yán)塾嫿桓?6128輛，同比85%。盡管距離其全年20萬輛的銷售目標(biāo)尚有較大差距，上半年完成率僅為28%左右，但持續(xù)走高的銷量曲線無疑為其沖擊IPO帶來了信心。
銷量增長的同時，嵐圖的毛利率也逐步改善。伴隨毛利率改善的，則是虧損的持續(xù)收窄。數(shù)據(jù)顯示，從2022年至2024年，嵐圖汽車的年度凈虧損規(guī)模呈現(xiàn)出明顯收縮趨勢。2024年第四季度，嵐圖首次實現(xiàn)了單季度盈利。2025年的前七個月里，嵐圖汽車更是錄得凈利潤4.3億元。從巨額虧損到賬面盈利，嵐圖汽車似乎已經(jīng)走上了健康發(fā)展的軌道。
然而，這4.3億元的凈利潤并非完全來自經(jīng)營活動。仔細(xì)審閱財務(wù)細(xì)則可以發(fā)現(xiàn)，同期內(nèi)，嵐圖汽車獲得了總計6.4億元的政府補(bǔ)助。將凈利潤4.3億元減去政府補(bǔ)助6.4億元，得出的結(jié)果是負(fù)2.1億元。這意味著，剔除這筆一次性的、非經(jīng)營性的收入后，嵐圖汽車在2025年前七個月的實際經(jīng)營活動仍然處于虧損狀態(tài)。其賬面上的“盈利”，本質(zhì)上是一種由外部資金注入形成的“會計盈利”，而非企業(yè)依靠自身業(yè)務(wù)循環(huán)產(chǎn)生的“經(jīng)營盈利”。
作為一家位于武漢的汽車企業(yè)，嵐圖汽車獲得湖北省及武漢市政府的大力支持是意料之中的。地方政府有充分的動力去扶持本地的龍頭企業(yè)，尤其是在新能源汽車這一國家戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)中。然而，資本市場評估一家公司的核心價值，最終還是要看其內(nèi)生的、可持續(xù)的盈利能力。
一旦未來政策扶持力度減弱，或者公司不再滿足某些補(bǔ)貼條件，這筆可觀的外部收入就可能大幅縮水甚至消失。屆時，如果嵐圖的經(jīng)營效率和成本控制未能達(dá)到真正自我造血的水平，其財務(wù)報表將迅速變臉虧損。這6.4億元的補(bǔ)貼，像一個星號，標(biāo)注在嵐圖汽車的盈利數(shù)據(jù)旁，提醒著人們其盈利基礎(chǔ)的脆弱性。
業(yè)務(wù)單一的風(fēng)險敞口與負(fù)債高企
嵐圖汽車目前的業(yè)績，很大程度上依賴其MPV車型——嵐圖夢想家的市場。招股文件明確指出，公司收入來源存在對單一車型的集中風(fēng)險。
雖然嵐圖旗下還有SUV車型FREE和轎車追光，但真正撐起其銷量規(guī)模和市場聲量的，就是夢想家。這種“單品獨大”的局面，使公司經(jīng)營業(yè)績與MPV這一細(xì)分市場的波動緊密綁定，形成了一個巨大的風(fēng)險敞口。
高端新能源MPV市場，過去幾年一直是藍(lán)海市場。嵐圖夢想家憑借較早的入場時機(jī)和產(chǎn)品力，確實抓住了市場機(jī)遇。
任何一個有利可圖的市場都不會長期處于真空狀態(tài)。嵐圖的成功，也為競爭對手們指明了方向。如今，這片藍(lán)海市場的競爭日趨激烈。比亞迪旗下的騰勢D9、吉利旗下的高端品牌極氪旗下的009車型都已占據(jù)一席之地。造車新勢力的頭部玩家如理想汽車推出的MEGA、小鵬汽車推出的X9也已入局。這些新車型在設(shè)計、智能化、補(bǔ)能效率等方面都帶來了新的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，直接沖擊著現(xiàn)有市場格局。
市場競爭的加劇，直接帶來價格戰(zhàn)的壓力。為了爭奪有限客戶群，各家車企不得不在定價、配置和權(quán)益上“內(nèi)卷”。嵐圖汽車剛剛由負(fù)轉(zhuǎn)正的毛利率，將面臨嚴(yán)峻的考驗。
產(chǎn)品更新迭代的速度也會加快。在智能化和電動化技術(shù)日新月異的背景下，一款車型的領(lǐng)先優(yōu)勢可能在很短時間內(nèi)就被超越。如果嵐圖后續(xù)產(chǎn)品的研發(fā)和投放速度跟不上市場節(jié)奏，或者新產(chǎn)品未能復(fù)制夢想家的成功，其整體銷量增長將難以為繼。
為了在智能化下半場競爭中保持優(yōu)勢，嵐圖汽車選擇與華為合作，在其多款車型上搭載了華為的乾崑智能駕駛系統(tǒng)。這一選擇符合行業(yè)趨勢，但這種合作模式的弊端也同樣突出。當(dāng)市場上涌現(xiàn)越來越多“華為系”汽車時，消費者對品牌的認(rèn)知會趨于模糊。如果產(chǎn)品的核心亮點都來自于華為，那么嵐圖自身的品牌價值和技術(shù)形象將如何構(gòu)建？長此以往，嵐圖的品牌獨特性和核心競爭力都有可能被削弱。
對一家志在高端的汽車品牌而言，擁有自主可控的核心技術(shù)才是構(gòu)建品牌護(hù)城河的重中之重。特斯拉的FSD、比亞迪的刀片電池和DM-i技術(shù)，都是其品牌價值不可分割的一部分。
嵐圖汽車的財務(wù)狀況也并非高枕無憂。招股書顯示，公司資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平。對于汽車制造這種資本密集型行業(yè)而言，高負(fù)債率意味著沉重的財務(wù)負(fù)擔(dān)和潛在的流動性風(fēng)險。
高額的負(fù)債會產(chǎn)生大量的利息支出，這將持續(xù)侵蝕公司的利潤，并消耗寶貴的現(xiàn)金流。這些本可以用于技術(shù)研發(fā)、渠道擴(kuò)張、品牌建設(shè)等關(guān)鍵領(lǐng)域的資金，卻不得不優(yōu)先用于償還債務(wù)。在新能源汽車行業(yè)普遍需要“燒錢”換市場的背景下，這無疑會限制嵐圖的擴(kuò)張步伐。
過高的負(fù)債率也會影響公司未來的融資能力。當(dāng)公司的杠桿已經(jīng)處于高位時，通過債務(wù)融資獲取新資金的難度和成本都會增加。在未來，嵐圖可能更加依賴股權(quán)融資。此次赴港上市，雖然采用不募集新資金的“介紹上市”方式，但其根本目的，正是為了打通一個國際化的股權(quán)融資平臺，為后續(xù)“再融資”鋪路。只是，頻繁的股權(quán)融資將不斷稀釋現(xiàn)有股東的權(quán)益。