東風集團股份一紙公告，揭開旗下高端新能源品牌嵐圖汽車資本運作棋局。根據計劃，東風集團股份將從港股私有化退市，同時將其持有的嵐圖汽車股權向股東進行分派，后者則以“介紹上市”方式登陸港交所。
銷售端，嵐圖汽車近年來展現出持續增長勢頭。2025年以來，其交付量已連續數月突破萬輛大關，上半年累計銷量為56128輛，同比增長85%。財務數據方面，嵐圖毛利率已由負轉正，虧損規模逐年收窄，并在2024年第四季度實現首次單季度盈利。2025年前七個月，嵐圖汽車錄得凈利潤4.3億元。
不過，「數智研究社」發現，在其4.3億元凈利潤中，包含了6.4億元的政府補助。同時，嵐圖汽車銷售收入高度集中在嵐圖夢想家MPV這一款車上。高端新能源MPV雖然是藍海，但市場規模相對有限，且正迅速涌入大量競爭者。從比亞迪旗下的騰勢，到吉利旗下的極氪，再到新勢力品牌理想、小鵬，都在布局重兵，市場競爭日趨激烈。
這樣的背景下，嵐圖能否維持夢想家車型的銷量增長與毛利率水平，存在不確定性。公司居高不下的負債率也為其未來擴張和運營帶來了財務壓力。
6.4億元補貼下的財務幻術
嵐圖汽車自2019年創立以來，便承載著東風的厚望。其品牌定位明確，旨在通過“淡、靜、雅”的風格，在不追求奢侈的前提下，切入高端市場。目前，嵐圖旗下已形成覆蓋SUV、MPV和轎車三大品類的產品矩陣，主要車型包括嵐圖FREE、嵐圖夢想家和嵐圖追光，并計劃推出嵐圖知音、泰山等多款新車以豐富其產品線。
進入2025年，嵐圖汽車的市場表現加速上揚。數據顯示，其月度交付量連續攀升。6月，嵐圖交付新車10053輛，同比增長83%。7月，交付量增至12135輛，同比增長102%，環比增長21%。8月進一步刷新至13505輛，同比增長119%。2025年上半年，嵐圖汽車累計交付56128輛，同比85%。盡管距離其全年20萬輛的銷售目標尚有較大差距，上半年完成率僅為28%左右，但持續走高的銷量曲線無疑為其沖擊IPO帶來了信心。
銷量增長的同時，嵐圖的毛利率也逐步改善。伴隨毛利率改善的，則是虧損的持續收窄。數據顯示，從2022年至2024年，嵐圖汽車的年度凈虧損規模呈現出明顯收縮趨勢。2024年第四季度，嵐圖首次實現了單季度盈利。2025年的前七個月里，嵐圖汽車更是錄得凈利潤4.3億元。從巨額虧損到賬面盈利，嵐圖汽車似乎已經走上了健康發展的軌道。
然而，這4.3億元的凈利潤并非完全來自經營活動。仔細審閱財務細則可以發現，同期內，嵐圖汽車獲得了總計6.4億元的政府補助。將凈利潤4.3億元減去政府補助6.4億元，得出的結果是負2.1億元。這意味著，剔除這筆一次性的、非經營性的收入后，嵐圖汽車在2025年前七個月的實際經營活動仍然處于虧損狀態。其賬面上的“盈利”，本質上是一種由外部資金注入形成的“會計盈利”，而非企業依靠自身業務循環產生的“經營盈利”。
作為一家位于武漢的汽車企業，嵐圖汽車獲得湖北省及武漢市政府的大力支持是意料之中的。地方政府有充分的動力去扶持本地的龍頭企業，尤其是在新能源汽車這一國家戰略性支柱產業中。然而，資本市場評估一家公司的核心價值，最終還是要看其內生的、可持續的盈利能力。
一旦未來政策扶持力度減弱，或者公司不再滿足某些補貼條件，這筆可觀的外部收入就可能大幅縮水甚至消失。屆時，如果嵐圖的經營效率和成本控制未能達到真正自我造血的水平，其財務報表將迅速變臉虧損。這6.4億元的補貼，像一個星號，標注在嵐圖汽車的盈利數據旁，提醒著人們其盈利基礎的脆弱性。
業務單一的風險敞口與負債高企
嵐圖汽車目前的業績，很大程度上依賴其MPV車型——嵐圖夢想家的市場。招股文件明確指出，公司收入來源存在對單一車型的集中風險。
雖然嵐圖旗下還有SUV車型FREE和轎車追光，但真正撐起其銷量規模和市場聲量的，就是夢想家。這種“單品獨大”的局面，使公司經營業績與MPV這一細分市場的波動緊密綁定，形成了一個巨大的風險敞口。
高端新能源MPV市場，過去幾年一直是藍海市場。嵐圖夢想家憑借較早的入場時機和產品力，確實抓住了市場機遇。
任何一個有利可圖的市場都不會長期處于真空狀態。嵐圖的成功，也為競爭對手們指明了方向。如今，這片藍海市場的競爭日趨激烈。比亞迪旗下的騰勢D9、吉利旗下的高端品牌極氪旗下的009車型都已占據一席之地。造車新勢力的頭部玩家如理想汽車推出的MEGA、小鵬汽車推出的X9也已入局。這些新車型在設計、智能化、補能效率等方面都帶來了新的行業標準，直接沖擊著現有市場格局。
市場競爭的加劇，直接帶來價格戰的壓力。為了爭奪有限客戶群，各家車企不得不在定價、配置和權益上“內卷”。嵐圖汽車剛剛由負轉正的毛利率，將面臨嚴峻的考驗。
產品更新迭代的速度也會加快。在智能化和電動化技術日新月異的背景下，一款車型的領先優勢可能在很短時間內就被超越。如果嵐圖后續產品的研發和投放速度跟不上市場節奏，或者新產品未能復制夢想家的成功，其整體銷量增長將難以為繼。
為了在智能化下半場競爭中保持優勢，嵐圖汽車選擇與華為合作，在其多款車型上搭載了華為的乾崑智能駕駛系統。這一選擇符合行業趨勢，但這種合作模式的弊端也同樣突出。當市場上涌現越來越多“華為系”汽車時，消費者對品牌的認知會趨于模糊。如果產品的核心亮點都來自于華為，那么嵐圖自身的品牌價值和技術形象將如何構建？長此以往，嵐圖的品牌獨特性和核心競爭力都有可能被削弱。
對一家志在高端的汽車品牌而言，擁有自主可控的核心技術才是構建品牌護城河的重中之重。特斯拉的FSD、比亞迪的刀片電池和DM-i技術，都是其品牌價值不可分割的一部分。
嵐圖汽車的財務狀況也并非高枕無憂。招股書顯示，公司資產負債率處于較高水平。對于汽車制造這種資本密集型行業而言，高負債率意味著沉重的財務負擔和潛在的流動性風險。
高額的負債會產生大量的利息支出，這將持續侵蝕公司的利潤，并消耗寶貴的現金流。這些本可以用于技術研發、渠道擴張、品牌建設等關鍵領域的資金，卻不得不優先用于償還債務。在新能源汽車行業普遍需要“燒錢”換市場的背景下，這無疑會限制嵐圖的擴張步伐。
過高的負債率也會影響公司未來的融資能力。當公司的杠桿已經處于高位時，通過債務融資獲取新資金的難度和成本都會增加。在未來，嵐圖可能更加依賴股權融資。此次赴港上市，雖然采用不募集新資金的“介紹上市”方式，但其根本目的，正是為了打通一個國際化的股權融資平臺，為后續“再融資”鋪路。只是，頻繁的股權融資將不斷稀釋現有股東的權益。